债市执勤员可能阻挠减税协议

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　　奥巴马与共和党所达成的减税协议的最大输家并不是民主党，而是债券市场。

2 n' k& `! Y" j+ B: b- q　　由于该计划将让联邦赤字扩大9000亿美元，债券收益率大幅飙升，债券价格暴跌，尤其是在市政债券市场。

# R) M* U# g" d% r3 v" S* y　　现在需要问的问题是，如果借贷成本上升，是否会抵消财政政策的推力，尤其是对于四面楚歌的州和地方政府板块以及房地产市场而言。

　　尽管媒体大谈所谓“扩充布什时期减税政策”，其实奥巴马与国会共和党人达成的协议并没有这回事。原本定于明年1月生效的税率上升只不过被推迟两年，这一点众多预测者早就料到了，因此并不值得大惊小怪。

$ a! C, {2 R9 A7 W' e　　就投资者而言，针对长期资本利得和合格股息的15%的税率也获得延期。另外，两党提议在1月1日将房产税率恢复至35%，起征点为500万以上，而非当前立法所呼吁的税率55%和起征点100万以上。

, e$ C- e) |+ e, G0 o9 X- q2 w　　协议的其他重要部分包括对社保扣缴税为期一年、两个百分点的免除，以及将紧急失业救济发放延长13个月。二者的设计目的均是为了增加有工作者的可支配收入和维持无工作者的支出水平，从而刺激经济增长。
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5 Y* `( \2 v1 X$ }　　但是这不可能解决至关重要的经济问题。延长失业救济可能导致更多人失业，野村证券美国首席经济学家戴维-瑞斯勒(David Resler)估计，如果没有长期失业救济，美国的就业率可能会高出整整一个百分点。而且，社保免税影响的是雇员扣缴，而非雇主缴纳的部分。如果雇主的这部分成本能够被削减，他们将更有动力去雇佣。因此，这些计划可能难以刺激就业。
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　　可以确定的是，减税提案将会导致联邦预算赤字高于此前预期，此前大部分预测均假定当前税率不变、税率调升计划不会实施、失业率维持在10%的高位。摩根大通经济学家预测当前财年预算缺口为1.5万亿美元，高于此前1.2万亿美元的预期。对于2012财年，他们的预测是最高1.2万亿美元，而此前预期为1.1万亿美元。

! ^8 B0 n+ V' Y4 O3 Z+ q  S1 J, G　　经济学家推算，税收方案将在2011年为实际增长贡献0.5-1个百分点，增长率预测值目前已跌入3-4%的区间。财政计划所带来的更高增长预期降低了联储扩大当前6000亿美元国债购买规模的可能性，如果经济加速增长，央行甚至可能降低购买规模。

　　财政部出售更多证券为更庞大的赤字筹集资金、以及联储在经济增速上升的情况下减少国债购买的可能性导致债券收益率飙升。周二10年期国债收益率大涨24个基点至3.17%，价格下跌将近2个点。

0 [! ?0 @$ U7 A% P. Q# V　　相反，周二最大的赢家之一是双倍做空美国长期国债的ProShares UltraShort 20+ Year Treasury fund(TBT)，以超过日均水平两倍的成交量大涨4%。

　　受创最为严重的是市政债券市场，因为减税协议未能如大家预料般将延长“建设美国债券”(Build America Bond,BAB)计划包括在内。该计划将在年底到期。BAB是州和地方政府发行的应税证券，目前获得35%的联邦利率补贴。

1 S$ k1 M; ?$ M3 u　　自从该计划启动19个月来，已经发行了大约1640亿美元BAB。BAB可以从免税市政债券的传统市场吸收新债的供给，从而推高它们的价格和降低其收益率。1月1日以后这一支撑将被移除，这使得市政债券周二大跌。

  s2 {$ J3 }! e　　BAB计划已经被证明是联邦政府一种低效和成本高昂的补贴。未来30年，华盛顿可能最高对BAB发放1000亿美元利息补贴。最初华盛顿可能认为BAB利息支付所产生的税收将抵消补贴的成本，然而大量BAB都是被不向财政部纳税的投资者购买的，比如退休基金、捐赠基金和外国投资者。

　　周二AAA级的传统免税市政债券收益率从前一天的4.48%飙升至4.60%，相比之下，联邦应税30年期国债收益率为4.39%。对于一个联邦和州税率加起来在40%一档的应税投资者而言，4.6%的完全免税收益率相当于7.67%的应税收益率，远远高于中等级别的公司债券。
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" B& j! P- u+ t　　7%及以上的免税收益率也出现在带杠杆的封闭式市政债券基金，这种基金是参与这一板块最激进的工具。对于40%税档的投资者，这相当于11.67%的应税收益率，远远高于垃圾公司债，也高于风险更高的股票的历史收益率。
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　　债券收益率的激增有可能减弱两党试探性税收协议的财政推动力。周二10年期国债收益率急升70个基点，这可能让30年期固定利率常规抵押贷款利率从4.67%回到5%。从历史来看，抵押贷款利率下降未能给房地产市场带来多少推力，再融资规模已经开始放缓。
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　　各州和地方政府已经承受预算压力，显然不欢迎更高的借款成本。国债收益率每上升一个基点都可能转换成真金白银的赤字。只有企业不会受到债券收益率上升的影响，它们早已受益于极低的借贷成本而且现金充裕。

　　债券执勤员可能会破坏奥巴马和国会领导人费力取得的成就。(诚之)

常华