高到揪心的市盈率

get8686

　　在盈利季节开始的时候，我们最好还是先听一条虽然不那么中听，却非常中肯的话：

6 y- Z+ W" U8 E0 r　　根据一种在学院派研究者圈子里面受到广泛关注的变种市盈率，股票估值像现在这样高的情况，过去一个世纪当中只出现过四次。在过去那四次出现这样的情况之后，股价无一例外地都出现了大幅的下跌。

7 p  X7 S4 _# W6 l. N) J# ]9 g　　这一变种市盈率大扬其名是在1990年代晚期，当时耶鲁大学教授席勒(Robert Shiller)一再提及这个指标，尤其是在他著名的《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书当中。这一修订版市盈率的分母并不是企业当前的每股盈利，而是依据通货膨胀因素调整之后的近十年历史盈利。这一变种又叫做P/E10，或者CAPE(周期性调整市盈率)，对于未来情况的预言能力明显要好于最原始的市盈率版本。

　　根据席勒的网站，周期性调整市盈率目前为23.5，较之历史长期平均水平高出大约43%。在过去一百年当中，周期性调整市盈率达到现在这种程度的情况只有四次：

: k; X+ l, g8 {) n: x7 a" N& u6 s# C　　第一次是1920年代晚期，正是1929年股市大崩盘的前夜。

" [3 `3 A8 ^3 g" G% Y$ c: t　　第二次是1960年代中期，而不久之后，道琼斯工业平均指数就进入了黑暗的十六年——从点位上看，十六年间是原地踏步，而考虑到通胀因素，指数实际上是下跌了。
+ t7 F2 f- Z- P2 ~; c/ Z3 y
　　第三次是1990年代晚期，很快，互联网泡沫就破灭了。

7 D& z4 v, @+ u3 d" r' R　　最后一次是2007年10月，后面就是信贷风暴和大萧条了。
9 q5 r/ G1 ?6 o1 w. h
& T7 c$ m. X: {9 c8 S  q　　当然，必须指出的是，我们只有四个样本，凭着这个就去下结论，是会让统计学家笑话的。可是，我们确实无法宣称当前股市的价格是被低估的，甚至无法说现在的价格就是公平值。

　　面对这样直观的数据，我们还有办法给自己宽心吗？我无法确定。

% |; `" i9 s( J+ O. r+ i　　有一种代表性的观点，是强调今日的利率是处于历史性的低点，因此股票价格较高自有其理由。然而实际上，这样的说法却几乎得不到什么历史证据的支持。

4 ^+ }4 F- |( G! Q3 A1 ]　　AQR Capital Management是康涅狄格州格林威治的一家量化研究公司，该公司负责人阿斯内斯(Clifford S. Asness)进行的测试显示，如果市盈率应该根据当前的利率而有所变化，它也应该是缩小，而非扩大。

　　或许，面对着当前的周期性市盈率居高不下的现实，看涨者最好的理由就是，强调股价在下跌之前还将在高位保持相当时间，甚至有一定的上涨空间。比如说，周期性市盈率在2000年年初互联网泡沫最高点曾经超过40，在1929年股市崩盘之前也有30以上的水平，和那两次的局面相比，当前的周期性市盈率或许真的说明牛市还有段路要走。
2 D% _% g# O2 x
　　可是即便是如此，即便我们相信这最好的理由，相信股市未来还有牛市下去的可能性，我们也不能不承认，这牛市的基础将是非常脆弱的，而且时刻可能在进一步的考验面前崩溃。(子衿)

小赖

1# get8686