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杠杆ETF是一个很有趣的衍生金融产品，最近看到关注的人很多，就产生了一些兴趣。下面我就先抛抛转，还请诸位批评指正并积极参与讨论，希望由此引来透彻的评论或者深入的讨论，或许会有利于我们彻底地了解这个产品的利弊，彻底地明白这个产品可能蕴藏的机会和可能需要面对的风险。。
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4 u! x' n, S$ y- o- N; J什么是杠杆ETF。ETF，即Exchange Traded Fund（交易所交易基金），是一种比较特殊的基金，既允许申购赎回（开放式基金特点），又可以在交易所进行交易换手以获取更好的资本流动性（封闭式基金特点），因此其日常交易价格将会基本在真实单位净值附近波动，一般不会形成明显的折价和溢价。一般的ETF跟踪的是某一个指数，比如标普500，方法主要是按照标普500的成分股组成构建投资组合，这点和一般的指数基金一样。而杠杆ETF则不一样，一般杠杆ETF的构建必须通过金融衍生物如指数期货、商品期货等手段来构建，从而实现其中的杠杆手段。杠杆ETF又分为两大类，一类是看涨（bull）杠杆ETF（正向杠杆ETF），特点是跟随目标指数涨跌，表现为同向运动；另外一类是看跌（bear）杠杆ETF（反向杠杆ETF），其特点是与目标指数反向运动。
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/ d3 c& T" D+ r0 r按照杠杆ETF的构建思路可以构建一个虚拟的标普500看涨杠杆ETF。首先我们假设标普500的指数期货走势和标普500指数走势完全一致；其次我们需要假设基金经理每天都可以无摩擦地按照收盘指数买入卖出指数期货以调整基金的组成；最后我们假设指数期货的保证金是10%。有了这些假设，我们可以构建一个非常简单有效的3倍杠杆的标普500ETF：只要这个基金的30%的资产以指数期货的多单形式存在，70%的资产以现金形式存在。这样这个基金每一天涨跌幅度都是指数的3倍（因为实际上在指数期货上使用了3倍的杠杆）。当然为了保证下一交易日仍然如此，每一天都要根据资产情况进行调整：如果当天上涨，盈利导致现金增加，于是需要买进更多的指数期货多单合约以维持期货合约和现金的比例为3：7；反之如果下跌，则现金减少，需要卖出一定的期货合约以保持设定的持仓比例。1 N: F0 W" ]. W; j2 `
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那么这样一个杠杆ETF如果存在，会有怎样的表现？下图用从1963年到2008年的标普数据对此进行了模拟（为了简单起见，作图的时候只用了年末数据）。从图中看，这个杠杆ETF在这个45年中从75上涨到3592，同期标普从75上涨到903（上涨1100%，对应的3倍涨幅指数应该是2559），可见在这个45年中这个虚拟ETF是成功的。进一步细分，可以看出整个45年可以分为3部分，其中1963到1974年是一个整理阶段，标普500下跌幅度小于9%（75到69），而这个虚拟杠杆ETF下跌幅度超过50%（75到35.5）；第二阶段从1975年到1999是一个长期牛市，标普500实现涨幅11.4倍（69到1469），虚拟杠杆ETF实现涨幅1549倍（35.5到55062），远远强于3倍标普同期涨幅；第三阶段从2000到2007标普又是一个整理阶段，指数基本持平，而虚拟杠杆ETF跌幅超过50%；最后一个阶段是2008年（单独列出以说明一个以单边下跌为主旋律的时段的情况），指数下跌38%，虚拟ETF下跌86%，少于同期标普3倍跌幅。" T' }+ [! o! X- L
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0 P- e& y5 W' \从上面的结果看出，在上下震荡的整理市场，杠杆ETF将会大幅度落后于市场（第一和第三阶段）；而在一个单边的市场，则情况正好相反，上涨时杠杆ETF大于同期标普涨幅的3倍，下跌时杠杆ETF小于同期标普涨幅的3倍。7 f$ B$ d* [2 z0 R5 y
w( l! Q! \7 |( d* Q- I4 r为什么结果是这样？如果重新回顾一下我们这个3倍杠杆ETF的构建就会明白。其实这个杠杆ETF采用的是一个顺势加减仓的机械仓位管理手段，当市场长期单边上涨的时候，这个ETF是不断增加投资买入更多的期货合约以维持持仓比例，而在市场下跌的时候，则顺势减小持仓以保持持仓比例。这样的结果就是在单边上涨的时候不断增加投资结果获得了更加优越的回报。而在单边下跌的时候则通过不断减小持仓来降低损失（可以想象，如果没有不断减小持仓的操作，当下跌达到33.3%的时候，该ETF已经爆仓，而通过不断动态减小持仓，只要没有任何一天跌幅超过33%，这个ETF在理论上就永远不会爆仓）。而万一不幸市场处于震荡整理的时候，该基金就会处于两面打耳光的状态，即上涨后加仓导致随后的下跌中损失加大，而下跌后减仓又导致随后的上涨中获利减小，长期反复震荡的结果就是指数基本稳定，而该虚拟ETF净值却处于不断下跌之中。
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7 W5 [" a+ h( a( j1 F; O从上面的结果我们可以有一个投资杠杆ETF的基本思路：当判断市场会处于明显上涨趋势的时候，可以买入看涨杠杆ETF；当判断市场会处于明显下降趋势的时候，买入看跌杠杆ETF；当判断市场会处于上下震荡的整理走势的时候，做空杠杆ETF。当然在实际投资活动中，能形成这样明确判断的机会并不多，更多的时候是模糊的，因此可以利用组合来对投资进行一定的保护，比如说：在判断市场很可能处于整理阶段的时候，同时做空正向和反向杠杆ETF，这样当市场表现如预期的时候，这两个做空交易都能带来相似的利润，而当市场开始脱离盘整选择方向的初期，这两个交易可以起到很强的锁定利润的作用，从而给投资者留出足够的时间做出新的判断和决策。0 K, r5 G( \+ M3 K. V& l5 G
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最后我想纠正一个普遍存在的错误看法：即对大幅下跌的杠杆基金重新上涨普遍存在的悲观看法。以本文中的虚拟ETF为例，其从最高点下跌到08年一共下跌了93.5%，那么这个基金还可能涨回原来的高点吗？许多人认为这要求上涨超过14倍，对应地要指数从08年底的903点上涨到5200点。这种看法其实是错误的，因为杠杆ETF的涨跌不仅和标的指数的最终涨跌有关系，还和其中的过程有着更加密切的关联。事实上，如果有一轮单边上涨行情，指数并不需要作出这么大幅度的上涨即可达到目的。举例来说：如果每天上涨10%，11天后，当指数达到2577点，ETF净值上涨接近17倍，超过了原来的高点；如果每天上涨1%，93天后，当指数在2279点时创出新高；而如果指数以50%上涨后20%下跌的模式交替进行，那么20天左右指数就能上涨超过5200点，而ETF的值只能在3592和8980之间震荡，永远也达不到新的高点。
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5 Y9 G# [; J! v, m8 h y注一：本文忽略了杠杆ETF的管理费用和ETF组合调整的交易费用； |
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狗仔卡
发表于 2009-11-8 10:00
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楼主
大胆质疑，小心求证