裸卖空禁令乃削足适履

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　　德国监管部门近日宣布禁令，禁止包括信用违约互换在内的所有“裸卖空”行为和金融衍生产品，据说此举意在杜绝类似“希腊债务危机事件”再度发生。禁令宣布之后，虽然遭到美、英的反对，但在欧元区内部还是得到多数成员国认可，就连一向特立独行的法国人这次也站在了德国一边。那么，这道禁令真有这样的效能么？

2 t% N& R7 p5 E　　德国人这次之所以对裸卖空痛下“杀手”，主要原因还是屡受诟病的信用违约互换(CDS)在希腊债务危机中的“恶劣作用”，尤其是德国的金融机构因此遭受“无妄之灾”，最终不得不使德国为解决危机出了最多的力。面对“血的教训”，德国人最先向包括信用违约互换在内的裸卖空开刀自在情理之中。遗憾的是，这样的禁令，根本不可能从根本上杜绝类似希腊债务危机问题的再度发生。
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　　为了说明问题，不妨简单回顾一下信用违约互换在这场希腊债务危机中的“恶劣作用”。最初，希腊政府的债券并不能得到市场广泛认可，因此资金聚集量不足，为了尽早达到欧元区指标要求，希腊政府便找到了赫赫有名的高盛公司。高盛何等精明，对市场并不普遍看好的债券怎么会青睐呢？但面对着一个“准”欧元国政府的请求，高盛不愿意失去日后进一步合作的机会，于是，设计了一套将自己保护起来的风险对冲方案，核心就是向德国金融机构购买信用违约互换：一旦希腊政府日后真的无力偿还债务，德国的金融机构将承担全部违约风险。
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( W7 C9 S: r6 k/ j6 l* b# u1 j) p3 t　　这份信用违约互换协议本身并无问题，依然是一个权利义务对等的有效合同。现在我们看到的是，德国的金融机构由于希腊偿债能力出了问题而深陷泥潭，但如果希腊的偿债能力没有问题的话，德国金融机构岂不是“坐享”了一笔收入吗？所以，作为一项金融衍生品的信用违约互换协议，只是因为一次交易的损失(当然，损失是大了点)就被贴封条，这对市场交易来说，不能说是公平的。更何况，所谓禁令只是直接叫停了该产品的交易，并不能阻止从其他途径实现与信用违约互换完全相同效果的市场交易。

$ T- H* L* j3 s0 @: f+ L$ ^　　了解金融产品创新的人都知道，金融资产与普通商品的显著区别在于：金融资产是可以复制的。任何资产，只要能把其中的头寸关系分析清楚，就一定能找到复制资产的途径。就拿互换来说，互换“换”的就是一系列现金流，如果这些现金流关系是明确的，即使没有人直接交易互换，也能“造”出一个互换来，比如用固定收益证券空头与浮动利率工具多头就可以复制出一个利率互换多头。类似的方法也可以运用到信用违约互换的复制中，尽管过程要复杂许多，但基本原理并无大异，比如也要用到各种利率工具等。这也就意味着，要想完全彻底地禁止信用违约互换交易，除非把所有可能用于复制信用违约互换的金融工具都打入冷宫，否则，所谓禁令，无非是自欺欺人而已。
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　　实际上，现在某些金融机构已开始复制CDS了。有外媒报道说，近日伦敦同业拆借利率(LIBOR)出现明显上涨趋势，尽管有人认为这极有可能是银行信用链再次出现问题，但我宁愿相信这是复制CDS的结果(因为复制过程需要做多LIBOR头寸)，至少在理论上是存在这种可能的。
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& d; ]# L1 b& r! [　　英国《金融时报》形容此次德国裸卖禁令是“把惩罚的皮鞭抽在了稻草人身上”，我认为此种比喻极不确切，因为那些裸卖空产品(或称创新)在金融市场中的作用可不像稻草人那样形同“摆设”，而在实实在在地发挥作用，有时甚至是不可替代的作用。我倒觉得，这次德国裸卖空禁令更像是交通事故频发的十字路口禁止汽车通行的告示，而颁布告示的人没有搞清楚造成交通事故的根本原因在于规则不整或信息不清，而非通行工具。假如我们能够完善交通规则，并在多事路段清晰设置交通信号，事故自然少出，岂能反过来削足适履呢？
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　　尽管很多细节尚未披露，但把CDS卖给高盛的德国机构对于希腊财务状况的了解肯定是不完整的，也许就如美国监管机构所说，高盛掌握的信息比德国机构要多，甚至是高盛有意制造了某些假信息以廉价获得它们所需要的CDS。如果这些坊间传闻确实属实，那就更说明信用违约互换不是罪，真正应该反思的是交易制度以及信息披露制度。退一万步讲，如果当初德国的金融机构掌握的信息量与高盛相同(也就是信息完全对称)，还会那么轻易地把CDS这种稀缺资源廉价出卖，或者卖出之后完全将这些头寸暴露在风险之中吗？这才是德国人真正需要总结的。

" ~7 W( p, e4 X+ A  o3 m　　托尔斯泰曾说过：幸福的家庭彼此相似，不幸的家庭则各不相同。这句话如果移植到金融市场上来则恰好相反：繁荣的时期各有不同，而危机事件则彼此相似。纵观金融危机，不管名称如何变化，但有一点是共同的，那就是信息不对称。假如美国投资者对美国房地产实际情况能够多了解一些，德国金融机构能够对希腊的财务状况多知道一点，也许像次贷危机、希腊债务危机威胁德国金融机构之类的事件就可以少发生，甚至不发生。而至于那些围绕着信息主体的金融创新，永远都不是问题的最根本所在，也许德国的监管机构和决策部门更应从这些方面着手来解决问题。

5 J2 x: B$ e6 C　　(作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长)

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