美国或重蹈上世纪70年代滞胀覆辙

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　　(作者系 美国斯坦福大学经济学教授、斯坦福经济政策研究院高级研究员)

　　随着物价上涨和失业率的居高不下，美国经济似已进入“滞胀”。在剔除服务业和房价下降后，美国4月份制成品生产者价格指数上升了6.8%。另据美国劳工统计局报告，4月份中间产品价格按年上涨了9.4%；官方统计的全国失业率仍深陷9%左右水平，这不包括官方统计范围之外对工作失去信心的那部分劳动人口。这些数据表明，滞胀已“近在咫尺”。

　　影响美国经济的因素有很多，但美联储奉行零利率政策是导致当前美国经济面临“滞胀”的主要原因。

) G' T: f" M, Y　　1945年以来，世界上大部分国家接受了美元本位体制。如今，欧洲以外的新兴市场国家将美元作为进出口贸易的结算货币，银行将美元作为国际支付清算的中介货币，美元也成为这些国家政府的干预货币。为了避免目标汇率冲突，美国圆滑地采取了不设定目标汇率的应对之策。
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% b- ?( Y! x) @　　没有目标汇率的约束，美联储可以比其他国家央行实施更为独立的货币政策，美联储的独立性货币政策对全球货币体系稳定至关重要。两年多来，美联储将美元资产的短期利率保持接近零水平。过去一年中，美联储实施所谓的“量化宽松”政策，增加了美国国债购买，也导致长期利率下降压力。结果是热钱从华尔街流向美元外围国——特别是利率更高一些的亚洲和拉丁美洲等新兴市场国家。

　　为避免本国货币升值太快、失去国际竞争力，亚洲和拉丁美洲国家央行纷纷买入美元卖出本币，外汇干预的结果是难以控制本国基础货币增长，也影响中国、巴西、印尼等新兴市场国家的CPI上涨超过5%，新兴市场国家通胀压力又导致以美元标价的全球主要大宗商品价格自去年以来上涨40%。表面看来，新兴市场国家通胀或为影响美国物价上升的直接原因，但真正的原因却是美国实施的低利率政策。

/ N; J# u. F0 F# _) }3 E( w　　此外，银行间市场利率水平接近于零对美国国内经济也产生了紧缩的效应。2008年7月以来，美国银行体系中所谓的“基础货币量”几乎增长了三倍。作为拯救金融危机的任务之一是促使利率下降，美联储为此购买了大量非传统资产(如抵押贷款证券)和美国国债。但这些激进的救助行动并没有刺激新的银行贷款增长，大量增加的基础货币目前已转为大型商业银行的超额准备金。

0 F; \7 ?" A$ ^　　2011年年中，普通银行针对企业和家庭的信贷供给延续了2008年中期以来下降趋势。尽管大型企业可以一再获得债券或股票融资，但银行信贷依然是中小企业作为购买劳动力及其他物资之营运资金的主要来源。在经济上升周期，中小企业传统上讲是就业增加的主要引擎，但在2010至2011年经济复苏疲软期间，就业增加不足或几乎没有增长。
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6 F$ B) G* R  j( h+ q( f1 M  P　　为什么零利率会导致信贷的紧缩？传统的观点认为，利率越低，就越能更好地刺激信贷扩张，这种分析只有在利率(特别是银行间市场利率)高于零时才对。银行通常通过向非银行客户办理信用额度提供对消费品的借贷安排，但信用额度可以调整，意味着商业客户可以随时或不受限制地使用信用额度，这对银行将产生其无法预知未来现金头寸的不确定性。如果银行客户同时决定启用他们的信用额度，缺乏流动性的银行将深陷困境。

　　如果零售银行能顺利进入银行间市场(信贷批发市场)，这将大大改善其流动性。为了弥补意想不到的流动性不足，它可以向信贷不紧张且拥有超额准备金的银行借钱。但是，如果银行间市场主要借贷利率接近于零(如同现在)，拥有盈余准备金的大银行就可能不愿为赚取微利而拆出资金，致使小银行(作为中小企业的最大贷款人)不易在高于银行间市场主要借贷利率水平上拆入资金。

/ E8 ^& k+ r. z$ @8 P! A* Y3 n3 i　　如今，美国的银行中介体系几乎被摧垮了，这体现为银行间市场信贷规模的急剧下降：2011年3月银行间市场的借贷规模仅为2008年5月(金融危机冲击前)的三分之一。如何重塑美国的银行中介体系，目前看来还“任重而道远”，但美联储实施零利率政策显然恶化了这一现状。如果不向中小企业提供大量借贷，美国经济将继续走向萧条，同时通胀仍将不断上升。

　　可以说，过度宽松的货币政策和试图“劝导”美元贬值等，导致了上世纪70年代美国经历的那场滞胀危机，当时还引发大量热钱外流，对美国贸易伙伴的货币体系稳定形成了冲击。尽管今日之“滞胀”与过去相比可能不会完全相同，但相似之处却是“滞胀”对经济将构成巨大冲击。 (翻译：张国红)