震荡行情将持续十年

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　　各位，还是系紧我们的安全带吧，因为股市的颠簸短期之内恐怕是不可能结束了。
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! z! k% Z" n3 `* q  ~　　事实很可能是恰好相反，我们在未来还将看到更多的波动，就像过去几个月所经历的那样，就像周一和周二发生的那样——周一，整个美国股市2680亿美元人间蒸发，周二，却又有2710亿美元从天而降。

- a' `" y) Y" Z3 S　　至少，廷特(Lawrence G. Tint)是持这种观点的。廷特是Quantal International的董事长，他的公司专门为机构投资者提供风险模型服务。

# B% J8 n0 j. a4 L　　在接受采访时，廷特预言，只要没有任何一个主要资产门类可以提供富有吸引力的长期回报，股市这种超乎寻常的高波动性局面就将一直持续下去。

% {3 p, _$ A8 D% j; c8 {$ ~　　在这种景况之下，股市和投资者其实就像是一对怨偶。投资者之所以还继续持有股票，并不是因为他们对股市的长期回报率多么看好，而是因为他们实在是找不到更好的选择。

, G0 Y/ ~) b+ v. J　　廷特质问道：“如果一个投资者选择卖出股票，那么他又该拿钱买进什么？”相对于股市而言，唯一的一个足够大的替代选择是债市，而后者的预期真实回报率现在已经是负数。
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* u$ L2 ?) N( E　　廷特指出，这种奇特局面造成的结果就是，支持今日股市水平的，与其说是基本面，还不如说是投资者心理。投资者的喜怒无常既已经是众所周知，今日的市场自然就“极为罕见地受到了投资者情绪波动的操控”。

! E1 c* R6 C1 @% l　　在廷特的提醒之下，我自然想到了将今日的股市和债市拿来与历史进行比较。我借重了耶鲁大学教授席勒(Robert Shiller)的数据库，后者能够提供最早1871年以来的股市行情、企业盈利、通货膨胀和长期债券收益率等各种数据。
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　　结果我发现，在过去一百四十年间，当债市的预期回报如此之低的时候，席勒计算的股市市盈率水平从来就没有达到过今天这样的高度。换言之，廷特所谓缺乏合适的股票替代品的情况，可说是史无前例的。

　　事实上，在这近一个半世纪的时间当中，只有25%的时候，市盈率是要高过现在的——尽管今日的市场4月以来已经遭受了不小的打压。我们不妨来看看，在席勒计算的市盈率格外高的时候，长期利率都处于怎样的位置：
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4 j7 G+ p) W% O' a　　2000年年初，市盈率处于史上最高点，当时正是互联网泡沫破灭的前夜。十年期国债收益率当时是6.7%，扣除通货膨胀因素，真实收益率3.9%。

( v0 W6 c( q, o1 b- A# W　　1929初秋，即1929年股市大崩盘的前夜，这是席勒计算出的市盈率的第二高点出现的时间。当时，长期债券的名义收益率为3.4%，考虑到那时的通货膨胀是极端低迷的，真实收益率应该接近3%。

9 I8 G  L# V6 B4 y1 g* y2 [　　相反，今天，十年期国债的真实预期回报率已经是负数。事实上，如果我们将消费者价格指数的涨幅减去的话，当前十年期国债真实收益率为-2.3%。

8 D1 D# X! g3 H: d　　这幅画面未免丑陋。

/ k% ?+ k7 l  v! E' R( y　　如果一定要强求某种短期慰借，那也只能是，这些因素主要影响的，是市场的长期回报率。比如说，席勒版本的市盈率数字，其预测最准确的时间段是十年左右。

/ h7 t) n8 R0 X0 T- O) G$ Y$ W4 i　　考虑到市场和投资者的情绪一样易于受到感染，或许凯恩斯的所谓“动物精神”还能够支持着市场在一段时间之内继续撑下去。
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　　然而，还是廷特的结论说得好：“很难想象，这个十年会不是一个令人失望的十年——无论股票还是其他资产门类的投资者都逃不过。”(子衿)

jeneylee

股市，都是被操控的。我也玩过，后来不玩了。