美股上市公司业绩将低于预期

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　　这一次，几乎所有人都认为将不同寻常。在2010、2011和2012这三年里，第一季度的经济和股市增长都强劲有力，但总是在随后放慢或调整。“五月清仓离场”已成为投资组合经理们的一部分共识。尽管华盛顿推行税收改革和削减开支计划，但是大家对2013年达成的共识是乐观的。大家认为美联储实行的野心勃勃的货币刺激计划(850亿美元的国债和担保抵押债券买入)将抑制住政府政策潜在的负面效应。

- S9 m" D+ B  K5 |$ v　　但是公布的一季度GDP和低于预期的2.5%的实际增长率，可能与上述共识背道而驰。本年度至今为止，股市的飙升影响了经济观察家和分析师的判断。

9 U3 d; X8 ^. t4 Q　　美联储正竭尽全力弥补因财政刺激缺失所造成的空白，但是对于推动经济快速增长，货币政策这种方式是很乏力的。美联储用来刺激经济的75%的货币会进入金融资产领域，而仅仅四分之一的货币扩张会投入实体经济。这将会推高股价和房价，从而令家庭净资产上升，并且更有可能的是消费者将在零售领域支出更多，但希望这些能抵消政府削减开支造成的影响。

　　花旗经济惊喜指数是一个综合了负面惊喜与正面惊喜的指标。近来，楼市已成为经济最重要的驱动力量，而其公布的各种数据却有涨有跌。成屋销售略有下降，单户房屋开工率令人失望。也许更为重要的是，实际最终销售量在过去的三个季度里就已经减速，这并不是一个好趋势。

% h+ ]7 D. Z4 i! X: }　　随着时间推移，一月份2%工资税减免假期的终止将会对中等收入消费者产生更多的影响，而那时候，也正是针对高收入人群的其他征税措施开始生效的时候。自动减赤，即削减政府自由裁量开支和国防开支，将会对经济增长产生负面影响。但是所有这些并不意味着步入了经济衰退，只能说明在2013年第一季度开始出现的3%的经济增长前景预测有可能是过度乐观了。
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1 ^" K  u3 b* j: e, u6 Z* ?　　如果经济出现走弱的迹象，是否会体现在企业盈收上呢？迄今为止，超过半数的标普500指数成员公司已出具财务报告，其中70%的公司超出盈利预期。只有20%的公司明显低于预期。但是如果将目光转向收入，则完全是另外一回事；43%已出具财务报告的公司，销售额均低于预期。
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  r) [. L6 |0 z3 V$ `$ X　　似乎有越来越多的证据显示经济增长率可能会低于乐观主义者们的预期，然而问题在于这有意义吗？如果收入增长比盈利慢得多，也许接下来的盈利报告会令人失望，但其前提是收入无法抵消增加的成本。随着商品价格的下降及劳动力成本趋于合理，成本压力可能会得到缓解。

" K! B' b( ~3 V* F- t' g　　利润空间已达到峰值，而那正是盈利将会让人失望的原因。第一季度就曾出现过一些显著的案例，包括 IBM[微博]、Caterpillar、美国银行、宝洁公司和通用电气。这五个案例中，公司的利润空间下降了10%或以上(在增长10%之后)，经济已经步入衰退，虽然我并不认为很快会陷入经济衰退。
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　　利润率是否处于收缩的边缘呢？从2011年9月30开始，标普500指数已经回升了40%，但同时，GAAP盈利仅增长2%。在达到之前的利润率峰值过后，利润率开始下滑。关键在于收入是否足以保持高水平的利润率。

7 u, U- ]4 W" Y( D$ _; m2 e. Z　　美国经济的70%是靠消费者，实际和名义消费支出都超过了2008年的水平，分别增长了2%和4%。这种情况能否持续尚不确定，我担心增长可能会放慢。如果这种担心变成现实，那么盈利可能会有麻烦。

* L4 r0 O) b/ N5 O" \/ W# Z# M　　另一个对经济增长潜力起关键作用的是私营企业信贷增长。资产负债表有充足的现金流，运转率达80%，这样的企业对贷款可能需求不大，尤其是在经济增长前景并不明朗的情况下。

　　这种情况在欧洲也是个问题。欧洲大陆可能保持温和经济衰退始终是个假设。欧盟委员会最新报告披露的企业及消费者信心指数表明这是12月份以来的最低值。
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8 ]9 b/ T# U. ~+ s" X+ E5 ~1 K　　德国作为欧洲最大的经济体，其商业信心指数下降超过了预期。制造业和服务业的信心指数同样也下降了。然而，欧洲央行行长Mario Draghi确信欧洲大陆经济将在年底复苏。欧洲经济现状的一个麻烦问题是，相对于美联储的扩张政策，欧洲央行的资产负债表已从3.1万亿欧元压缩到2.6万亿欧元。
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　　国会预算局对接下来的短短几年里将年度财政赤字从1万亿美元减少至5,000亿美元以下的能力非常乐观。我对此抱怀疑态度。十年期国债利率通常对应名义经济增长率，目前是4%。如果十年期国债收益(现为1.67%)达到此水平，则债务还本付息的成本将抵消当前在削减政府开支上取得的大部分进展。

, K9 |  `. X% f( x* a　　我相信，大部分的投资者对今年以来的市场势能感到惊讶，而且随着美联储可能在面临经济缓慢增长时继续提供流动资金，价格会持续上涨。持一贯的谨慎态度，我认为标普500指数成员公司从现在到年终不可能取得很多进展。要么利率必定上涨，要么收入和盈利低于现在的预期，后者可能性更大。

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  A! V  T% z# T  a　　(本文作者介绍：黑石顾问合伙人公司的副董事长，曾在摩根士丹利工作21年。 )

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